民生宏观 · 周君芝团队

要点

8月11日，央行公布7月金融数据，7月社融新增5282亿，人民币贷款新增3459亿，两者均大幅低于预期。

(相关资料图)

7月金融数据的确下行较快，但也无需夸大金融缩表压力。

6月新增社融4.2万亿，正当市场认为6月信用扩张节奏平缓，7月新增社融仅5282亿元。直接对比前后两个月的社融投放，一个是超4万亿，一个是0.5万亿，7月社融投放看似“崩溃式”收缩，一度引发市场担忧情绪。

今年7月金融数据处历史偏低水平，同比下降幅度偏大，节奏偏快。去年7月居民购房信心受到冲击，当时信贷明显弱于季节性 7785亿元。今年7月5282亿元的新增社融投放，较去年同期进一步走弱。

今年7月金融数据降温较快，主因有二。一是居民提前还贷，印证信息是居民信贷和存款同步走弱。二是基建项目推进节奏偏慢，专项债和企业中长贷降温。

今年7月全社会信用扩张动能偏弱，但也不必过于恐慌。尤其不能直接对比6-7两个月信贷绝对规模，从而得到结论，信贷快速坍缩。

不用过度夸大信用“坍缩”，因为金融信贷节奏有明显的季节性，季末高增、季初量减，这是客观规律。季初（例如7月）社融和季末（例如6月）社融不可比。

7月金融数据偏弱，或预示库存周期反弹在年内无法兑现。

常见的需求周期延续如下路径：“金融宽松-->信用扩张-->实体企稳”，7月金融数据面对的现实是，当前信用扩张有限，实体需求企稳尚未展露出足够证据。

之前市场期待年内库存周期反弹。我们反而强调，库存周期取决于地产。中国库存呈现3-4年规律性波动，根本原因是地产小周期跨期3-4年。因为地产小周期受货币调控影响较大，故而中国库存周期、地产小周期对应着中国货币小周期。

当下中国正在经历地产大拐点，需求小周期的波动规律让位于大趋势大拐点。故而当下库存即便已处历史低位，未来库存周期反弹节奏或慢于预期。

眼下什么最重要？地产牵动金融条件变化，并决定资本市场定价。

民生宏观团队持续跟踪国内地产走势，因为我们深刻的识到，地产关系中国实际增长、财政运行、金融条件和资产定价的风险偏好。

今年4月以来，地产销售再度下滑，并且销售同比快速下降。地产销售缩量幅度较大，居民资产配置结构发生偏移，居民选择集中配置存款、理财以及保险。银行为代表的金融机构面临“过剩”充裕的流动性，同时又面临资产欠配。这一金融体系结构变化深刻影响年初至今资本市场表现。

年初至今，债市走牛，股票市场交易流动性充裕，汇率在5月以来开启一轮贬值，本质上都是地产销售走弱带来的定价影响：全社会风险偏好收缩，流动性过剩。

资产定价主要关注三条主线逻辑，分子端经济增长、分母端流动性以及风险偏好。

我们预测下半年GDP增速偏平稳，增长难有大变化，故而分子端定价不是最重要的。下半年资产定价主要矛盾还是在地产销售和地产政策。

第一，地产销售能否改善，是否掀起一轮流动性变局？

第二，能否有一轮大力度以及快节奏地产政策对冲？

我们测算未来十年地产销售中枢下滑至年均9亿平，快节奏、大力度的地产刺激政策，面世概率低，这预示着年内地产销售难见大幅反弹。

年内还需关注一揽子化债政策。化债方式可以多样化，最终逃不开流动性宽松和中央政府信用注入。化债最终效果是降低利率、拉长久期，利率中枢下移。

风险提示

内需扩张政策不及预期，海外衰退超预期。

外发报告：本文来自民生证券研究院于2023年8月12日发布的报告《眼下重要的是什么》，欲了解具体内容，请阅读报告原文。周君芝 S0100521100008。

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